1111-1117 当周宏观点评

1111-1117 当周宏观点评

第一节  国际宏观数据及事件浅析       

     本周，美元近两周以来的回升趋势在81.50 一线遭遇较强阻力，主要原因有两方面：

一是继上周强劲的三季度GDP 数据和非农报告后，本周美国公布的经济数据表现不佳，其中，9 月批发库存月率上升，10 月出口物价指数下滑。同时，10 月工业产出月率出现下降，11 月纽约联储制造业指数呈现萎缩。种种迹象表明，经济实际运行情况似乎没有预期的乐观。投资者做多美元开始变得谨慎，关注焦点正在转向后续经济数据以及下周联储的会议纪要。 

二是耶伦周四在国会听证会上做了证词，释放的鸽派信号无疑给那些押宝12 月提前缩减QE 的投资者浇了盆冷水。纵观耶伦的讲话，主要意思包括以下几点： 美国经济复苏前景仍不确定；现阶段继续维QE 好处大于弊端；联储将来会撤出 QE， 不过条件是经济持续复苏并不断带动就业增长；至于何时削减QE，有待于后续经济数据提供指引。受上述因素影响，美元开始承压走低，不过耶伦的立场与伯南克大体相同，且基本符合市场预期，因此美元周末时段的下跌幅度比较有限。 

   我们维持前期观点，即过早缩减QE 会引发市场动荡，冲击全球资产价格，从而威胁经济复苏；过晚缩减QE 会助长资产价格泡沫，最终泡沫可能破裂，对经济造成重大伤害。   9 月份联储决定推迟缩减QE 的举动表明，相比资产价格泡沫，他们更担心过早缩减QE 对经济复苏的威胁。联储官员最初认为，市场对逐步缩减QE 的反应也是逐步的，也即与 QE 缩减幅度成比例。而现在的情形是，市场对待QE 问题只存在缩减与不缩减两种态度， 只要缩减，哪怕很小的幅度，都可能导致市场的大幅波动。这意味着，缩减QE 的障碍比原先预计的要大得多。 今夏新兴市场国家股市和货币的崩盘，就告诉了人们，美联储一旦停止向市场注入流动性，全球市场可能会发生什么。

因此当前，任何疲软的经济数据和联储鸽派官员的发言，都可能让市场预期缩减 QE 将被推迟，吸引投资者重返风险资产市场。然而，缩减 QE 是迟早的事情，美联储的印钱行动让美国资产充满了泡沫。而美联储越是推迟退出， 这些泡沫就会被吹得越大，爆炸的可能性也就越来越大。但耶伦似乎并不这么觉得，甚至直言美国股市、楼市、债市没有泡沫。美联储不应该过早停止QE，至少现在的就业率还不行。再不行，还有超低准备金率做后手。但是其实，很明显QE 的钱没有流入美国实体经济，基本上都去了资本市场。这种情况下说美国资产没泡沫，估计鬼都不信。

     这种情况下说要把印钱进行到底，还要超低的准备金率——这更像是演戏，对美联储而言，他们可能很明白，实质性宽松是必须要维持的，市场信心是要维护的，但实质性宽松和表面宽松不是一回事，也应该小心资产虚值过度这匹脱缰的野马，不能过度放任，  实际的选择可能是当经济出现稳定窗口期后，给QE来一个象征性的缩减可能较大，既不伤宽松实质，又发出了合适的信号，格局不明朗的和局拖的越久，退出时市场付出的代价就越高，这不得不考虑。

      因此，正如年中伯南克短期鸽转鹰时熊不相信9月联储会去真的削减QE一样，熊现在对于老鸽派耶伦的温和发言也是戒备十足，当一个合适的窗口出现后，美国为了自己的利益是不会太把周边世界的坛坛罐罐当回事的，让外界惊讶的新的意外随时可能发生，实际上如果12月初两党就债务问题没显现出闹得翻天的情况，如果11月的指标维持好转，我们就得真的做好在12月看到联储的象征性削减的准备了---鸽子并不像大家想想的那样是一种和平的动物。

熊个人认为50-100亿的象征性紧缩这样对市场是最好的，利于市场重新焕发被压抑的活力，但初期的震荡风险则必须规避，12月已近，我们开始关注。

第二节   国内宏观数据及事件浅析       

     国内，11 月12 日结束的十八届三中全会提出，到2020 年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果。全会提出，要建立公平开放透明的市场规则，完善主要由市场决定价格的机制，建立城乡统一的建设用地市场，完善金融市场体系，深化科技体制改革。全会提出，适应经济全球化新形势，必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出来更好结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置。要放宽投资准入，加快自由贸易区建设，扩大内陆沿边开放。 

      11 月15 日公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确： 完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制。加快房地产税立法并适时推进改革，加快资源税改革，推动环境保护费改税。划转部分国有资本充实社会保障基金。完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生等内容。 

     比起全会《公报》，《决定》显然超出市场预期，从经济到财税、从司法到政府治理等各方面有了更多进步通过《决定》，可以解读出什么新意？今日中国经济所遭遇的种种问题，很大程度上源于市场机制没有完全发挥作用。《决定》强调了市场经济的决定性作用，在各项具体措施上，力求克服阻碍“市场的决定性作用”得以发挥的制度性弊端，产权保护、权利平等、统一市场准入、要素价格改革、建设用地市场化改革、政府经济管理机制改革等举措都切中要害。难能可贵的是，《决定》也正确地认识到，要充分发挥市场的决定性作用，离不开政府治理制度的改革，提出了将“权力装进制度的笼子”的具体改革方案，独立司法、人权保护、宪法权威、政府权力约束都服务于此---这是一个进步。 

     但，正如中国老话中透露的常识一样，经济学也不仅仅看人们怎么说，更看人们怎么做。换而言之，一个好的改革方案，并不仅仅看重其目标，更看重其达到目标的手段，也就是落实，前期的失望不是一两次了，而从这份新改革方案来看，具体的路径似乎是加大中央权力，希望以上对下的强力推进来达成改革目标。 

    《决定》建立了两个新设机构：国家安全委员会与改革领导小组。前者显示， 新一届领导决心将社会进程控制在自己能够掌控的范围之内，即将到来的改革在更大程度上是以顶层设计为主要驱动力的进程；后者则显示，新一届领导希冀以自上而下的压力压倒来自利益集团、部门利益、地方利益与下级政府的可能阻力与惰性。 

     如何评价这一改革方案的目的以及可行性？经过三十年改革，中国已经步入政治、经济、社会多重转型时代，改革也步入深水区，容易的道路可能已经走完，剩下的改革之路则更为艰难。当前改革呼声很高，反衬改革动力不足，原因在于涉及政府自身改革，尤其是不少学者已经强调的体制内利益集团的阻力。习近平出任中国国家主席之后，第一站出访即选择俄罗斯，他在与普京会谈时也谈到一句话被媒体反复解读，“我觉得，我和您的性格很相似。” 在当今官僚体制中，主导改革者需要打破既定利益格局，也许现在这种时候，强权式人物的出现也可能成为一种出路吧 ，那么，后期领导层的个人雄心与魄力将具有重要意义，我们拭目以待。

     引申到市场上，短期市场尤其是证券和股指的走向现在存在一个是纠正前期“差”预期的反弹还是对预期落地的“利好出尽”？ 对此，熊认为周一早盘会有所向好，但题材激动平抑后，市场还是会暂时归于后者，但后期，要密切关注行业细则的推出，从宏观上和市场全局发展上，熊现在宁愿短期判断错误，但不拒绝可能发生的惊喜。

第三节   下周宏观事件与数据展望 

周一：欧元区9 月贸易余额，美国11 月住宅市场指数。 

周二：欧元区11 月景气调查，澳洲央行会议纪要。 

周三：美国10 零售销售、CPI、房屋销售、商业库存，英国央行会议纪要。 

周四：中国11 月汇丰制造业PMI，欧元区11 月制造业、服务业PMI、消费者信心指数，美国10 月PPI、美联储会议纪要。 

周五：德国三季度GDP、11 月景气指数。